财新传媒
位置:博客 > 王兰 > 说储

说储

题目借自古人,事由却是当下,储指外汇储备。今年1季度末,中国的国家外汇储备已达30446.74亿美元,从中国经济规模和世界范围经验看,该数实在惊人,争议不断。简言之,巨额储备带给中国经济两个挑战:一是埋下通胀隐患,同期储备人民币占款已达21.7万亿人民币,虽然央行可用上调法定存款准备金率和发行央行票据等对冲方式,但不治本且有代价;二是绑架了中国的宏观经济政策,巨额储备既使央行货币政策操作空间被挤压,也使中国贸易政策面临两难,中国的宏观经济政策某种程度丧失了自主选择性。

解决中国巨额储备先要明确技术上应遵循的前提:1.外汇储备是货币当局资产负债表中的资产,不能“费用化”;2.不能本币化,如用于人民币计价领域结汇后储备未变;3.储备是货币当局资产,来源是央行发行的货币,央行发钞功能唯一性决定了储备的不可分性。

对易纲提供的2001-2010年中国外汇储备增量构成数据分析发现,对10年来巨额外汇储备形成贡献率大小依次是:外贸顺差47.93%、境外投资收益19.19%、直接投资净流入17.23%、热钱流入10.40%、境外上市融资5.25%。逐项分析:境外投资收益是衍生变量,给定基数越大越好,无法调整;热钱流入取决对中国经济增长、币值升值预期及监管能力,调整余地不大;随着人民币供给充裕和中国对外投资能力改善,直接投资净流入有调整可能,但境外对中国官方背景投资有疑虑,商务部数据,2010年中国直接投资净流入467.35亿美元,即使通过艰苦努力将其变成-467.35亿美元(净流出),对储备“消肿”也是杯水车薪;境外IPO,如逆向操作即储备将境外上市中国公司(红筹)的股份回购,然后在A股市场存量发行收回人民币或有用,以美国红筹公司为例,市盈率在15倍以下(太高无意义)、市值在1亿美元以上的合计总市值约400亿美元,溢价25%约500亿美元,考虑另一红筹重镇香港估计有1000亿美元,但法律结构复杂,可操作量有限;外贸顺差是主因和调节关键,正是中国20多年来(中国外汇储备1990年首次过百亿美元)出口导向政策形成了今日储备困局。但调整有挑战,2010年中国GDP增长10.3%,据国家统计局,其中外贸顺差的贡献率为9.2%,当年顺差1831亿美元对经济增长贡献了0.9476%。假设其他条件不变,模拟顺差为-1831亿美元(逆差)时,当年经济增长降至8.4%,储备减少1831亿美元。通过贸易逆差削减储备须改变经济增长动力,否则中国经济未必能承受低增长带来的压力,微观(出口企业链)也未必适应;囤积大宗物资?境外期货操作不减少储备,盈利将归入境外投资收益,如现货交易运回境内属外贸,据海关总署,2011年前4个月进口商品金额最大的两项分别是原油8496万吨、609.45亿美元,铁矿砂及其精矿23002万吨、362.50亿美元,即便忽略供给,囤积120日进口量几乎是仓储、安全、环境等可承受极限,也仅消耗972亿美元且是一次性的。

总之,庞大储备是多年政策诱导下形成的,想即刻扭转不现实,逆向思考,假设今日中国储备少到极端(如1989年的55.50亿美元)的话,诸如人民币贬值、主权评级下降、就业及投资乏力等问题会接踵而至。因而巨额储备固非最优亦非最差,关键是匹配的体制机制。远眺历史,鸦片战争前的清嘉道年间情形或有启示:1820年中国GDP是英国的6倍、美国的18倍,占世界总数的33%,该比例空前绝后,美国相对鼎盛的1950年不过27%(OECD资料);贫银的中国当时实行的是银为主的复本币制,流通和国库所需白银主要依靠茶叶、丝织品、瓷器等劳动密集型产品出口吸纳海外白银,1821年前2个半世纪里,西班牙人从美洲运出的4亿公元白银估计有一半流入了中国,1776-1791年,英国有367万镑白银输入中国;可惜除粤海关等官办衙门外,庞大的经济总量和巨额的贸易出超并未催生中国民间经济组织发育和技术、制度创新机制。针对中国巨额出超的鸦片贸易和随之而来的鸦片战争彻底颠覆了局面,改变了中国发展的轨迹,教训可谓深刻。

忧心中国当时货币情形的安徽人包世臣(1775-1855年)曾著《说储》一文,开篇就说国有四类“王国富民,霸国富士,仅存之国富大夫,亡国富仓府。”百余年前的声音今日闻之仍觉悚然。

(文章刊在最新一期《新世纪》周刊,个别数据依照国家统计局最新公布资料略有调整)



推荐 20