去杠杆是中国经济当前焦点之一。2015年经济工作会议首先提出“三去一降一补”即着意于此，2017年金融工作会议要求“把国有企业降杠杆作为重中之重，……严控地方政府债务增量”，决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之一就是打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，去杠杆则是重要指标。如按现代资本结构理论的MM定理，无摩擦市场环境下（假设没所得税、破产没成本、证券无限可分、没有交易成本等等），企业的市场价值与其资本结构无关，有无杠杆似不关键，但如此理想状态只能想象，明显没有哪个经济体具备，转型中国更如此。

 

中国经济去杠杆方向无疑正确。去杠杆是形象说法，直白就是降低负债率。中国社会整体负债率确实太高！据央行数据，最新（2018年5月底）的社会融资规模存量约为182.17万亿元人民币，2017年底的（本外币贷款+委托贷款+信托贷款+未贴现银票+企业债券）余额为168.06万亿元，而2017年GDP不过82.71万亿元，折射出负债规模确实惊人，这还仅是计息负债，企业往来（应收、应付，预收、预付）等不计息负债尚不包括在内，还有大量民间高息借贷绕开了金融体系根本无法统计，规模恐怖。这些庞然债务，从债务人大致可分成：企业债务（非金融企业）、政府债务（中央和地方政府）、住户债务（主要是个人住房贷款）。鉴于中国总体财政收入尚佳、外汇储备充裕，中央政府债务无需挂虑，个人住房贷款虽增加较快，余额总量可接受，房价和个人收入目前处于良性阶段，当前风险不高。关键是企业债务和地方政府平台债务，这是去杠杠的重点。

 

负债率怎么降？专业分析一堆报表、公式，简单理解，某企业资本金100万元，负债300万元，总资产400万元，负债率75%，杠杆偏大。怎么降？最好是该企业有充沛的现金收入（经营性现金流为正）、利润率高，比如还债100万，负债率就下来；或将利润转成权益，比如增加100万（暂不考虑所得税），负债率也能降低。这是良性减债，问题是现金流和盈利能力俱佳的企业毕竟不是全部（地方融资平台更如此），真这么好，干嘛减债放慢发展？无法依靠正常经营降低负债率的企业，只好变卖资产还债，比如总资产减少100万、负债也减少100万，这样负债率也能降低，问题不是所有资产都能轻易变现，尤其在政策环境、预期同步情形下，有效交易量和价格都急剧下降，就算勉强处置了部分资产还债，表面看负债率有所下降，但企业也基本走到破产边缘，遑论发展，流动性枯竭进一步加剧信用风险；有的借新还旧（新的利息往往更高）、恶性腾挪，总之事与愿违，债务风险反而上升了。这里没讨论所谓“僵尸企业”，因为他们本质上已无归还债务可能，只需不再投入新的金融资源、抓紧清算破产，带来的损失只能冲抵债权人利润。去杠杆的过程保不准会玉石俱焚，有违约的、关门的、跳楼的、跑路的…，社会转型必要的代价，优胜劣汰，也算是企业进化必由之路。但细推敲，是不是具体措施有改进余地？去杠杆一定等于去资金？

 

现代经济活动离不开金融，通俗说就是离不开钱。中国的M2累积演化至GDP的2倍多，已然天文数字。虽说货币理论五花八门、金融工具多种多样，就中国央行而言，货币投放很大程度是个逐月试错、纠偏的实践过程。中国现实的融资规模基本对应了当前的经济总量、结构、发展阶段、金融市场和机构状况，乃至家庭结构、消费习惯、法制环境等等，非短期变量，想快速强行改变杀伤力太大，其实去杠杆不就是改变负债/资产比例嘛，未必一定去资金，总量不变，结构调整同样可达到目的。

 

如上例资本金100万元，负债300万元从构成看不健康，改善也未必一定压债，可循其他途径，如股权融资100万元，或债转股将100万元债务转成股本，在不抽取企业运营资金的前提下都可改善杠杆比例，既不影响实体经济运行还能降低负债率，可谓一举两得。看似数字游戏般轻松，有效实施则需要发达的股权股票市场、实力雄厚的股权投资基金及相应的法律政策环境、中介机构支撑，这正是中国融资痛点所在。中国广义的金融体系存在着结构性缺陷：以商业银行为主的信贷及类信贷规模太大，相形之下股权类融资比例太小；这种畸形结构不但没有调整迹象，政策似乎仍倾向加剧；由于商业银行影响大，对股权类融资的监管思路、人员配置都深受畸形结构的羁绊，缺乏基于股权类融资自身发展规律的考量。

 

聚焦非金融企业和地方政府平台去杠杆，在恪守货币政策、监管力度基本中性的前提下，为避免既给实体经济冲击太大、又反而带来金融风险上升，走一条良性稳妥去杠杆之路，建议采取下述结构性改进措施：地方政府应放弃完全依靠基建投资拉动经济的思维，从基建投资第一线后撤，更多企业化、市场化运作；就国家战略层面，地方国企基本可以忽略，应大力退出通过转让以减轻债务；对商业银行实施市场化缩表，资产端主动债转股，将债券类转化成权益类，负债端将保本息的存款类转化成基金份额，以子公司方式同时剥离资产/负债；从政策上抑制商业银行扩张，控制货币扩张能力，商业银行主要业务就是发放债权（对应就是整个社会的债务），应从增量上予以抑制，停止此类企业IPO获取资本金，以免放大社会债务规模；从政策上（比如税收）鼓励权益类投资；严控质量前提下推进IPO市场化，IPO是股权融资的关键，抛弃通过IPO调控股票价格的思路，以免积累更大风险。

 

去杠杆必须坚定，但不等于去资金，如配套结构性改革，金融体系降风险和实体经济发展或能兼顾，用权益性资本替代债务性资金就是选项，它更利于金融降低风险，更能促进实体经济创新，何妨一试。

 

来源于《财新周刊》2018年第25期，上文为完整版。