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天方夜谭之阿里巴巴A股敲门

阿里巴巴当然是指阿里巴巴集团(Alibaba Group Holding Ltd),其实际领导者是谁无需多言,不管他叫什么头衔。笔者不是任何意义上阿里的关联人士,本文仅为局外人的闲扯。

阿里巴巴集团一直酝酿在资本市场上市(IPO)。现如今,中国企业说的上市或者干脆说中国人看得上的资本市场也就三地方:香港(当然是主板,大部分人估计已忘了香港还有GEM);美国(纽交所和NASDAQ都成,中国人不太计较分别);A股(其排队模式和估值方式让人纠结万分)。2012年5月阿里和雅虎达成了结构复杂的股份回购协议,据事后雅虎向美国证券交易委员会(SEC)提交文件披露,他们在上市事宜上的约定,所谓合格上市(Qualified IPO)也就上述三地。

香港资本市场阿里怕是去不成了。阿里巴巴集团股权结构未正式公开过,据间接信息推测大概是:日本软银持股35%左右,雅虎24%左右,稳居股比前2,管理层10%左右,其余股东有2011年进入的银湖、俄罗斯DST 、云峰基金、淡马锡等,2012年进入的中投、博裕资本、中信资本,国开金融等,各多少不详。笼统说港交所当然希望阿里去上市,毕竟是桩大Deal,但阿里附带有条件,设计了一种制度使得核心管理层(IPO后持股10%不到)有权提名公司董事会候选名单(选当然形式上还是股东/股东会)。这设计见仁见智,看怎么理解,既可理解为管理层虽持股有限、但热心无限,为10%的股份投入100%的精力,别人的烦恼自己来扛,中国挣的钱全世界分,有国际主义精神,是白求恩,是活雷锋;也可理解为Jack Ma有晁盖情节,怕聚义厅改成了忠义堂,忧虑政变招安,防宋江摒晁盖于一百零八人之外。港交所初步婉拒,负责人出面说明,阿里回应,引起热议。无需泛道德化,同股不同权香港在鬼佬(英夷)话事年代也搞过,但和尚动得不表示你也动得。期间值得玩味是软银和雅虎的态度,他们公开表态支持阿里的方案。

香港资本市场去不成的话据说阿里要扬帆西去,直奔纽约。美国市场不在意所谓同股不同权(表决权),因此阿里只要不在意美国资本市场较严苛的披露要求和法律约束(包括但不限于集体诉讼等),美国上市似无问题。集体诉讼对董事高管不可怕,反正有各类责任保险。且慢,最新传说是:因阿里掌握中国电子商务“大数据”,赴美上市可能会因会计监管/集体诉讼等使该等数据在美国曝光,北京将会对其去美说NO云云。中国当然可以说NO,只是这实在超出了经济考量,没法评价,不过仅是传说,有待观察。

假设阿里果真香港去不成、美国去不了,可否尝试A股上市?A股上市是阿里选项?有障碍?1.业务不是问题,阿里在香港、美国、A股乃至去太空(卫星交易)上市,业务还是那些业务,A股还有主场之利,中国买卖股票的没有不知阿里的;2.财务规范性过关不难,能达到香港、美国上市要求基本也能达到A股要求;3.估值,据路透信息,基于上一财年数据,10月7日美国上市的百度市盈率32、市值556亿美元,香港上市的腾讯市盈率42、市值7790亿港元,阿里如A股上市,市值不好说,市盈率极可能排第一(想想A股那些市盈率逾百不靠谱的公司);4.法律架构恐是麻烦,不清楚阿里确切注册方式,立足海外上市想来也是大同小异的“小红筹”模式。拆除红筹结构、A股上市,不论是股权控制还是协议控制,A股中小板和创业板都有先例,但前提是要将离岸地的SPV去掉由实际控制人直接控制境内实体公司,这对阿里管理层和2012年进入的股东不会有实质障碍,但对那些“真”的海外投资者则是道坎:公司业务所限没法直接持股,转让又没人出相当于IPO的价。当然还有由此带来的预提所得税,重组成本加大;5.A股IPO的开闸/排队,兹事体大,已由一个技术问题上升到玄学问题,姑且不表;6. 同股不同权(表决权),在A股形式上行不通,得不到法律支持。但法律不支持不表示没人做。众多A股上市的国企,其董事会/董事选举何时让国资外股东起过作用?某上市商业银行,其国有直接大股东持股12%左右,但多年来包办董事长、行长、董事的任命。不能类推,李白夸美人像花是诗句,李黑说美人像花没准就是谣言、是性骚扰。限于制度安排,阿里A股上市困难或更多。

中国互联网三巨头(BAT),两家分别已在美国、香港上市,战略上A股交易所对第三家应积极,据深交所信息,A股创业板截至今年9月底,上市355家公司,市值14787亿人民币,平均市盈率54,如上1家阿里市值会增约50%。不清楚A股交易所态度,也许他们正为近800家排队公司烦恼,也许他们是衙门,上市之事归更大衙门管,无需操心也操不上心。上市的核心是资源优化配置,阿里巴巴敲不开A股的门,或是双输之局。

原载于本期《新世纪》周刊,10月14日出版,此为完整版。

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