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IPO添油战术或在堆积、外溢风险——以华大基因为例

添油战术兵家一般比较忌讳,但眼下A股IPO正在使用这一战术。对A股IPO有两种代表意见:一是认为IPO有百害而无一益,停了算啦;一种认为应该放弃管制(不是放弃审核),严把质量关的前提下市场化发行。监管部门行中庸之道,人为调控添油似发点。表面看这样回避了可能的极端风险,但却在堆积风险且将风险外溢。A股IPO管制的关键就两点:数量管制和价格管制,因为管制了数量所以必须管制价格,逻辑上是衔接的,前几年也有过数量管制下的“伪市场定价”,结果不了了之。数量和价格被管制后,最体现投行水平的定价和最体现投行实力的销售在A股IPO均荡然无存,监管部门替大家定了价(行业平均市盈率),至于销售更无需投行费心,运气好中签才能买到,因为上市肯定涨,差别是涨几个板。原因嘛又回到了原点,因为数量、价格被管制,上市交易一定会在市场里反弹,如同弹簧一般,压得越厉害弹得越过头。有点匪夷所思,需求旺盛为何人为压抑供给?
 
以近期上市明星股华大基因(300676)为例,该股IPO发行4010万股、发行后共40010万股,发行价13.64元/股,7月14日上市交易经19个涨停板后,8月10日以开板收于106.40元/股,溢价780.60%,总市值达425.71亿元,市盈率动态112.72、静态127.66。正在往后堆积风险,未来的减持冲击不可小觑。A股的IPO筹资和再融资比,对市场资金冲击有限,但这是针对筹资阶段,如华大基因筹资不过5.47亿元,但堆积的市值就达425.71亿元。当然华大基因是明星股,行业热门,但A股IPO后有效交易(开板)的收盘价对发行价普遍大幅度溢价,以与华大基因同期上市的另10家公司为例,溢价率最低192.20%、最高415.36%、中位数245.42%。这表面看是发行定价出了问题,根子还是管制,如果放松数量管制(再说一遍不是放松质量),发行价格一定会向市场均衡靠拢,上市有效交易价/发行价应该围绕100%左右分布才正常。如美股和港股IPO,上市后有涨得不错的股票,也有跌破发行价的,这样不会堆积风险,市场更健康。市场调节起主导作用,有的可能行业平均市盈率都发不出去,有的可能干脆发行流产,当然一些优质明星股会以高于行业平均市盈率发行,但剔除管制反弹、心理预期、人为炒作等因素后,不会现今这般疯狂。以华大基因为例,如果IPO数量放开、市场定价,其发行价格应在13.64-106.40元/股区间,但接近100元的概率不大,可能如大部分投行预计在60-70元。风险市场化消化、一次释放、无后续堆积效应。
 
管制还把风险往上市前PE阶段传导,以华大基因为例,其IPO前最后一轮融资投前估值191亿元、投后200亿元左右,而其发行价的估值仅54.57亿元,完全倒挂,为什么还有人趋之若鹜?仍是上市后连续涨停诱导作用。但管制情形下上市数量被人为控制,很多公司该上上不了,实体经济发展受到负面影响,且个体公司法律、财务风险不断堆积。一个环节的扭曲带来一系列扭曲。市场交易价对发行价的高溢价,使得公司筹资已不重要,股东市值才是首要因素,华大基因筹资不过5.47亿元(扣除承销费用不到5亿),华大基因上市前就有17亿左右在理财,上市筹资对公司无足轻重,400多亿市值才是股东最看重的。IPO被管制后,其主要功能不是向实体经济泵入资金、而是成为股东的造富机器。
 
管制IPO毫无疑问违背了资本市场的基本原理,监管部门之所以如此本意是为缓解市场压力,但在抑制直接融资发展的同时,衍生出一系列新问题,新的风险点不断涌现,或是始料不及的。
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