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扬汤止沸不如釜底抽薪

最近中概股回归A股借壳闹得沸沸扬扬:监管者含糊其辞、语焉不详;投资者如热锅上的蚂蚁、惶惶不可终日;媒体则一贯看热闹不嫌事大、轮番热炒。到底怎么回事?

中概股是个通俗说法,想明确界定非常麻烦,大致可理解为:一类主要业务关系及管理团队在中国大陆,但在海外资本市场(主要在美国、香港)上市公司的统称。建议读者避开对此概念的深入纠缠,否则有可能不小心整成法学博士或精神分裂症,感兴趣的建议延伸阅读BAT或王首富(前王首富?)香港上市公司的招股书,很巧这间公司也曾扬言要驶向A股借壳的回归航程。

基于上述概念,回归的意思容易明了,就是业务本来在中国大陆的公司回到A股上市,业务市场和资本市场归于一体、彰显主场效应,明智的选择,只不过早知如此当初何必海外上市呢?这更是一个繁杂的老故事了,暂且不表。总之是回来了,有点浪迹天涯游子回到祖国的劲,或是离别三十年今日回延安的情怀,该是喜剧的调调啊。

借壳,又称反向上市或后门上市,是资本市场常见的手段,无需特别解释。A股历史虽然不长,但借壳(买壳、卖壳)早就存在,并不是近期的生意,没有中概股回归这类买卖就一直兴旺。当然和IPO过程的透明相比,借壳总显得有点神秘、有时甚至游走在灰色区域。

资本市场一件正常手段,配以喜剧素材,为什么会让A股的监管者高度紧张、出面干预?不外乎是钱字作怪:“壳价”太惊人、中外估值差距巨大、私有化筹资社会化、“准壳公司”股价鸡毛上天等等,总之是中概股回归借壳几近疯狂。和以前常见的国内公司A股借壳相比,中概股中的一些公司,其规模、行业、商业模式、市场影响相对更突出,回归市值更高,能够支付的成本和撬动的资金更大。面对这种局面,资本市场监管部门采取一些临时应对措施可以理解,但关键需要分析疯狂的真正原因,以求治本之策。

中概股为什么要回归A股?原因很复杂:有的是业务原因,做中餐鱼香肉丝的、卖中药大力丸的,商业模式和术语都没法翻译,遑论向境外投资者阐述清楚;有的是管理团队原因,语言背景不灵,没法直接沟通;维持费用昂贵也是现实因素,海外律师、审计、中介,路演、开会,大市值公司感觉不明显,规模较小者不堪重负;监管严厉、违法成本高也是主要原因,尤其美国市场,动不动就集体诉讼、天文数字索赔,搞得管理层心惊胆颤、夜不能寐(有时差);但上述原因都不是最关键的,最关键的原因是估值的巨大差异。海外资本市场的总体估值水平远低于A股,并且中概股里面除BAT外,大部分被海外资本市场边缘化,估值较平均水平还逊色,反观A股里的一些对标可比公司,规模和质量可能还不如那些中概股,但估值却是他们的几十倍甚至上百倍,结果可想而知。同样资产在美国卖五块钱、香港卖三块钱,A股买几十上百块钱,且监管宽松、违法成本低,不回归才是傻瓜。《资本论》有云:有300%的利润,资本就敢犯任何罪行,甚至冒绞首的危险。相形之下,百分之几千甚至上万的利润,压根也没绞首的危险,大不了辛苦些,把中概股搬回A股怎么看都是划算的买卖。

中概股为什么要借壳?借壳毕竟不是资本市场的主流。如果说中概股回归是利益主导的趋势,借壳则是无奈选择,或者说是唯一的选择。这涉及A股一个结构性痼疾:IPO管制。战兴板没了、注册制黄了,“昔人已乘黄鹤去,此地空余黄鹤楼。”只剩核准制下的IPO理论上还在运作。按目前状况,排队800余家,4月份发行了15家,不考虑增量解决问题得5年,实际上不可能没有增量,还有新三板转板、中概股回归,总之基本无解。前门无路,唯有后门一途。

关于IPO管制,A股监管者实际一直秉持两个考量:一是所谓严把上市公司质量关,宗旨完全正确,但低效、拖时间审核不等于严格审核,后者需要科学的方法和制度安排,况且挤牙膏似发行的公司事后发现问题的概率并不少。此外,任何一个资本市场企图在IPO阶段杜绝所有问题是做不到的,这就需要后续的严格监管,用“严刑峻法”提高违法成本,A股则是上市奇难、上市后监管松弛。二是所谓担心IPO冲击二级市场,姑且不论这种担心逻辑是否成立,就算成立,我们是否应该正视A股二级市场估值?如果认可其估值过高,通过IPO使其估值理性回归不正是一项建设性安排?A股最大风险就是部分股票估值高得离谱,除了筹码因素无法解释,其根源就在于一级市场的人为管控和二级市场的监管松弛。如果IPO供给市场调节,强化上市后监管,A股估值自然会向均衡状态回归。前门通畅,走后门一定会急剧减少,估值正常,跨市场套利行为会大幅下降,所谓中概股回归A股借壳就不会构成一个问题。反之套利空间巨大,管了“借壳”仍然会有“戴帽”、“披马甲”等其它变相规避行为,实际是限制不住的。

A股估值均衡是个长期过程,监管部门目前力图进一步规范借壳行为正常,但也不用单独针对中概股出台措施,使得监管政策碎片化。至于外汇、外资法律地位等,自有外管部门、商务部门等把关,和资本市场监管无涉。中概股A股疯狂借壳本身就是资本市场过度管制带来的后果,试图进一步用管制来解决会不会南辕北辙?扬汤止沸不如釜底抽薪。

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