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注册制、战兴板及其他

  现如今注册制是A股敏感词,有点像周扒皮的半夜鸡叫,监管者、投资者、分析者、舆论等等无不闻“注”色变,有点注册制一日不决、股市一日不安的意思。相当多的人不清楚注册制到底是什么,这不重要,关键是大家都怕它,怕注册制?未必,实施中的核准制如果扩容也怕,本质上是怕IPO扩容增速,只不过大家心理上把注册制等同于扩容增速,所以忌讳注册制。为什么怕?怕股市资金失血?这是无谓的担忧,A股IPO进行或停止时,二级市场的再筹资金额(公开增发+定向增发(现金)+配股)远大于首发金额(见下表),为什么没人害怕再筹资、呼吁叫停呢?这就涉及A股的筹码化问题。
  
  筹码化是个大致比拟:部分A股股票,其股价表现完全无法进行正常的分析,什么创新、中国因素、互联网思维等等都无法解释其股价:创新能力超强的NASDAQ,中国因素、互联网思维红利享受到极致的是那些在港、美上市的红筹,他们的估值都远不及这些A股。能够有效解释的原因其实只有一个,就是这部分A股已沦为赌具、筹码化了,有限的筹码在源源不断的货币驱动下连番上涨。筹码化需要两个条件:一是二级市场“灰色操作”(操纵市场、内幕交易、炒作“壳资源”等等);二是股票供给管控,人为稀缺化。这里仅谈后者即IPO管控,A股IPO不缺供给(700多家在交易所排队、新三板已有6000多家),需求也很旺盛(买新股如同中彩票),一件对实体经济有利、对改善中国融资结构有益的事为什么反对?只有在场中获取了大量筹码的赌徒及利益相关者才反对,放开新股控制,稀缺性不复存在,相似、替代乃至更好的标的不断涌现,筹码价值必定缩水,当然反对。再筹资不同,它丰富、强化了包括存量筹码在内的个股价值。这才是害怕IPO放开不愿点破的真正原因,其他都是借口。
  筹码化股票规模难以估计。我们看一些指标:2016年3月18日数据,A股中市盈率在500倍及以上的股票有113家,市值合计10389亿元人民币;A股中的“双百股票”(市值大于等于100亿元且市盈率大于等于100倍)共164家,总市值29477亿元,其市盈率中位数175倍左右。“双百股票”并不等同于筹码化,筹码化的股票也不一定全在“双百股票”中,但有较高重叠度。A股总市值42万亿中,假定有3万亿左右筹码化股票(8%)不算离谱,这是高风险资产,IPO政策任何朝着放松管制方向的市场化改革尝试(未必一定是注册制),它们都风声鹤唳、草木皆兵,股价应声而下,反之股价则暴涨。对于那些低P/E、低P/B的大蓝筹则不同:一方面新IPO公司和他们相似的很少,没有可比联动性;另一方面他们的股价已经低于普遍发行价,如果一、二级市场联动的话也是新股下降、他们上升。按说8%的比例并不高,但他们关联广,活动能力强(因为有超额暴利),相当程度绑架了市场、舆论乃至监管部门。
  资本市场很大程度上就是利益博弈场所,特定集团有他们的利益诉求很正常,无需将其泛道德化,只不过监管部门对此须有清醒认识,筹码化股票是A股高风险源头,是特有的症状,它妨碍了A股健康发展,解决得对症下药、从成因入手:二级市场大力打击违法违规行为,强化退市;一级市场放开新股供应。这是根本方向,当然策略上应视市场反应调整。至于发行注册制,按目前官方说辞是:创造条件实施股票发行注册制,注册制改革需要一个相当完善的法制环境,注册制是不可以单兵突进的。这都没错,不过看怎样理解“相当完善的法制环境”,如果紧扣字面,那不但注册制、25年前沪深交易所也不能开,不但中国,全球所有大陆法系的国家(地区)都不该搞资本市场(至少是股票市场),依靠商业银行贷款即可,真正成功、风生水起的股票市场全是英美法系的国家(地区)。比较而言,今日推出注册制的法制环境比1990年底推出沪深交易所时的法制环境应该是更健全成熟,注册制不过一个发行制度变迁,A股市场存在的问题不会因为它的推出就立刻消失,反之不推出,A股市场“相当完善的法制环境”也不可能出现,因为发行注册制本身就是“相当完善的法制环境”中的一部分,是A股健康的基础,优化配置的平台。
  至于战兴板,有点莫名其妙。如果不是源自股票行情牌,没准会以为A股市场设计出自板材供应商,什么主板、中小板、创业板、新三板,还要酝酿战兴板,多层次股票市场并不是堆砌木板。现在A股的主板、中小板、创业板基本标准几乎一样(创业板有微小差别),新三板就是OTC,无需复杂划分,简单分成交易所和场外交易两个市场即可。推出战兴板大部分冠冕堂皇的理由都站不住,潜在原因可能只有两个:个别交易所对新股发行业务的渴望,这完全可以调整有关指引均衡解决;某些企业不愿在目前IPO申请队伍排长队,希望另开窗口、变相加塞,这有悖于制度设计基本原理。关键是IPO堰塞湖,不能掩耳盗铃,确实得重视,现行的核准制也可加速解决该问题,但不如注册制顺畅合理。有了注册制,完全没必要设置战兴板,绕开注册制推出战兴板会导致市场进一步双重扭曲,是引鸩止渴。譬犹疗饥于附子,止渴于鸩毒,未入胃肠,已绝咽喉。
  总之,拖延注册制是讳疾忌医,再推出战兴板则是引鸩止渴,比前者更不健康。 
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