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A股IPO制度似乎陷入僵局

本文所指AIPO是指沪深交易所的IPO,主板、中小板、创业板、科创板等,不包括非交易所新三板之类。得承认:在现实面前,理论是多么苍白无力;或者反过来说,相较理论,现实是多么丰富多彩、具有独创性。1年前市场人士在谈及AIPO时,多聚焦在注册制上,如何替代核准制、怎么实施、何时实施云云,现在标榜注册制的科创板已正式实施数月有余,讨论可以休矣。AIPO表面上运行着核准制、注册制(半注册制?),实质监管逻辑并无变化(某些上市条件改变不算,核准制也可以改变),AIPO只有一种制度,不妨称之为中国特色IPO制度。制度范畴太广,这里主要是指参与方共同遵守的规章或准则,既包括成文公开的规则也包括一些成文但非公开的规则甚至一些只可意会的潜规则因素,其特征就是监管者主导一切,控制包括但不限于程序、供给数量、定价、行业判断、财务法律细节问题的理解等等,市场博弈和选择因素几乎不存在。

制度如何名称不重要,核准制也无所谓,关键是效果—形式和实际。形式上,如果和中国资本市场人士比较熟悉的美股(纽交所+纳斯达克)和港股(红筹+H股)里中概股IPO相比,AIPO毫无疑问是最繁琐、费时最长、标准最复杂、不确定性最大、最严格(通过率最低)的,但效果呢却非常不理想:资源优化配置作用不明显,对直接融资增量贡献太小,在降低实体经济杠杆率方面作为有限。实际上更要命,那些通过了最难IPOA股上市公司,相继出现了大量作假、违规、犯罪丑闻,比例之高、情节之恶劣、金额之巨大骇人听闻,市场雷声滚滚。客观而言就通过IPO这个节点,A股公司的平均质地要强于美股、港股里的中概股,但很遗憾,剔除一些垄断性国企,最优秀的中国公司并未通过AIPO产生,而太多“惊雷”却出现在A股。原因已如很多评论指出的,违法成本太低是主因:刑事判决几乎没有,民事赔偿难于上青天,只有60万元封顶的行政处罚。如此廉价的“漂白”收费,铤而走险都谈不上,难怪作奸犯科之徒趋之若鹜。反观美股、港股,虽然IPO环节没有A股苛求,但严刑峻法的法律环境迫使上市公司违规犯罪的概率大幅降低,非不欲也乃不敢也。这些主要业务在中国、主要管理层也来自中国的上市公司简单跨境比较可见,关键是法律环境而不是IPO制度导致了行为差异。

但也不尽然,同样法律环境下也会呈现差异,我们看看新三板挂牌公司和AIPO公司,同IPO比新三板挂牌相容易多了、通过率也高多了,A股公司质量也普遍优于新三板,但新三板1万余家公司,数目远超A股上市公司,但违规犯罪的数量、涉及金额都远逊于A股,法律环境相同,是新三板公司管理层道德自律更佳?当然不是,动机条件不同使然。相较于新三板挂牌,严苛的AIPO制度使得“幸存者”获得了“管制溢价”,融资极大便利,政商资源叠加,配以高估值泡沫,给天价套现、获利提供了方便之门,贪婪的欲念陡然升高,人性的另一面罢了,而违规犯罪代价如此之低,心中的魔自然就变成了现实的恶。人性的贪欲可看成抽象的“贼”:对美股、港股里的中概股,贼心不是十分强烈,因为估值泡沫不太高,贼胆更是很小,违规犯罪被查处概率较高,后果可怕;新三板呢,违规犯罪成本极低,故贼胆很大,无奈几乎没有有效估值,利益无法杠杆放大,贼心多半烟消云散;唯有A股,贼心是如此澎湃,贼胆是如此肥壮,不频频炸雷才怪。中概股私有化退市上A股、新三板转股IPO,表面原因千万条,归根结底就一条,制度套利。

最近市场瞩目的“两康”恶性作假就是例证,其主要问题都出现在IPO以后,实际上大部分A股公司作假或者说作假的大部分数额均在IPO以后,至于市场操纵、虚假陈述等等更只能发生在IPO以后。历史上,AIPO不同阶段发审投票有差异,松紧更有天壤之别,通过率有时100%,有时则50%上下,如果IPO筛选有效,这些不同样本上市后行为应体现差异,现实却几乎不存在。此外,诟病已久的上市公司再融资、并购、借壳等等,其标准远逊于IPO,但裹挟的资金、利益相关方则远甚。如果说A股市场有浊流,IPO既不是其主要源头,把关作用亦有限。

毫无疑问AIPO标准不能松,但严格不等于繁琐、更不能沦为低效。世界上没有完美的企业,IPO不是评选模范,只需确保上市主体在法律、财务上没有重大缺陷,信息充分透明的情况下供市场选择。优秀的公司往往很难符合形式主义要求,而那些刻意、甚至存心作假的公司,某个时段形式上看才非常完美。何况效率是股票市场的生命线,拖沓冗长的AIPO实在需要反省。A股实际奉行严入口、轻监管、无出口(每年个位数的退市几乎等于没有)高泡沫的“精品”选拔机制,高泡沫是真,“精品则未必,无论IPO过程多么严苛,监管和退市环节跟不上,利益和环境诱导都会牵引相当比例貌似精品的公司走向赝品。从宏观金融背景和公司运行实际看,监管需施以重手,入口和出口应正常均衡,考虑中国股票市场还处在深化过程中,入口量可以大于出口量,如每年200IPO,退市也得100家,这样上市公司估值分布会趋向公允,正常入口、重监管、正常出口的适当泡沫普惠选拔机制才是A股的正途。



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